Il crollo della borsa di Seul e la bolla mondiale dell’AI

L’indice coreano KOSPI va a picco e poi recupera in una seduta. Dietro l’altalena di Seul, il debito che finanzia la corsa mondiale all’intelligenza artificiale.

Fino a sei settimane fa la borsa di Seul era il mercato azionario più redditizio del mondo. L’indice KOSPI, che riunisce i principali titoli quotati in Corea del Sud, era cresciuto del 270% dall’inizio del 2025 e il 19 giugno scorso aveva raggiunto il suo massimo storico. Da allora ha perso oltre un terzo del proprio valore, mentre nelle sedute di martedì e mercoledì di questa settimana ha ceduto complessivamente oltre 15 punti percentuali. Per due giorni consecutivi è scattata la sospensione automatica delle contrattazioni, prevista quando l’indice arretra di oltre l’8% rispetto alla chiusura precedente. Nel solo 2026 questo meccanismo è entrato in funzione più volte che in tutti i decenni precedenti.

Venerdì la caduta si è invertita con la stessa rapidità. Il KOSPI ha guadagnato fino al 17% nel corso della seduta e ha chiuso intorno a +15%, con Samsung Electronics in rialzo del 21% e SK Hynix del 24%. Nonostante il crollo delle ultime settimane, l’indice resta così in crescita di quasi il 50% dall’inizio del 2026. Il rimbalzo è arrivato dopo che Microsoft e Amazon hanno confermato agli investitori l’intenzione di continuare ad aumentare la spesa per la capacità di calcolo destinata all’intelligenza artificiale. Un indice che perde un terzo in sei settimane e ne recupera un sesto in una sola seduta sulla base delle dichiarazioni di due aziende americane si comporta come un titolo speculativo, non come il termometro equilibrato di un’economia avanzata. La sua volatilità estrema è il chiaro sintomo di una crisi strisciante.

La portata di quanto sta accadendo viene ulteriormente amplificata dal grado di partecipazione popolare all’ondata speculativa in borsa. In un paese di 50 milioni di abitanti risultano aperti quasi 110 milioni di conti titoli, poco più di due per abitante, e a metà luglio 1,2 milioni di conti che operavano a debito si erano visti chiedere nuove garanzie, cioè il versamento di importi aggiuntivi a copertura delle perdite maturate. Circa 350.000 di essi non sono riusciti a farlo e le società di intermediazione hanno venduto d’ufficio i loro titoli.

Il crollo della borsa di Seul, di cui in Italia non si è quasi parlato, si inserisce in un quadro molto più ampio. Nella stessa settimana l’indice di riferimento delle borse cinesi ha chiuso il peggior mese dal gennaio 2016 e quello di Tokyo ha perso circa il 15% rispetto al massimo di giugno, mentre il produttore giapponese di memorie Kioxia ha dimezzato il proprio valore in poche settimane. A New York l’indice dei cento maggiori titoli tecnologici è sceso di oltre il 10% dal picco, mentre le grandi banche cominciano a chiedere ai fondi speculativi garanzie aggiuntive sui prestiti usati per moltiplicare l’entità delle proprie operazioni. In ciascuno di questi casi il dubbio di fondo è sempre lo stesso. Gli enormi investimenti nell’intelligenza artificiale potrebbero non produrre mai i profitti che ci si attende. Se oltretutto i mercati di quattro paesi che proclamano di volersi rendere tecnologicamente indipendenti l’uno dall’altro cedono e rimbalzano negli stessi giorni, significa che i nessi reciproci sono più profondi delle dichiarazioni ufficiali.

La Corea alimenta la bolla dei chip

Il caso coreano viene descritto da svariati osservatori come il contraccolpo subito da un paese esportatore quando la domanda mondiale rallenta. I risultati di Samsung e SK Hynix, i due produttori di chip di memoria che insieme rappresentano circa metà della capitalizzazione della borsa di Seul, smentiscono questa lettura. Samsung ha chiuso il secondo trimestre con ricavi per 119 miliardi di dollari, in crescita del 130% rispetto a un anno prima, e con un utile operativo di 62 miliardi, circa diciannove volte quello dello stesso periodo del 2025. SK Hynix ha moltiplicato per sei il proprio utile operativo trimestrale.

Il vero timore che ha innescato le vendite, quello di una futura sovraccapacità produttiva, trova d’altronde giustificazione nella lettura degli annunci degli stessi produttori. Samsung e SK Hynix hanno presentato piani per 800.000 miliardi di won, circa 530 miliardi di dollari, destinati alla costruzione di due nuove fabbriche ciascuna e al raddoppio in cinque anni della capacità produttiva delle memorie DRAM, il tipo di memoria standard impiegato in grandi quantità nei centri dati. SK Hynix da sola prevede di investire entro il 2028 più di quattro volte quanto ha speso nei tre anni precedenti, mentre l’americana Micron ha risposto portando a 250 miliardi di dollari gli investimenti previsti negli Stati Uniti entro il 2035. Il governo di Lee Jae-myung ha aggiunto i cosiddetti tre megaprogetti, un piano da 1,5 milioni di miliardi di won, quasi un trilione di dollari, che prevede quattro nuove fabbriche di semiconduttori e centri dati per una potenza complessiva di 18,4 gigawatt entro il 2035, oltre a poli regionali dedicati all’assemblaggio dei chip e alla robotica industriale. La Corea del Sud è così diventata uno dei principali artefici della bolla, accanto agli Stati Uniti e alla Cina.

La dinamica iniziale del crollo lo conferma. La seduta peggiore, con il KOSPI in calo di oltre il 10% nel giro di poche ore, è arrivata dopo la notizia che un produttore statale cinese aveva avviato la produzione di una macchina per la litografia a ultravioletti profondi. Si tratta di uno degli apparecchi che imprimono i circuiti sui chip e che finora l’olandese ASML forniva in condizioni di sostanziale monopolio. Un presunto successo industriale cinese ha così fatto crollare la borsa coreana e ha trascinato al ribasso anche Tokyo e la stessa ASML.

La reazione è stata identica anche a Shanghai. Nelle due stesse settimane la Cina aveva annunciato di avere raggiunto tre obiettivi inseguiti per un decennio dai propri pianificatori industriali. Alla macchina litografica si sono aggiunte infatti la quotazione del campione nazionale delle memorie ChangXin Memory Technologies, CXMT, che ha raccolto 8,55 miliardi di dollari nella maggiore offerta pubblica iniziale degli ultimi quindici anni, e la presentazione del modello Kimi K3 di Moonshot AI, il più vicino ai principali modelli americani dall’inizio della corsa al primato nell’intelligenza artificiale. Gli investitori hanno però venduto tutte le categorie di titoli legate a questi risultati. La spiegazione prevalente si richiama al termine cinese neijuan, «involuzione», che indica una concorrenza distruttiva capace di azzerare i margini. L’arrivo in borsa di CXMT è stato interpretato come l’ingresso di un altro concorrente fortemente sovvenzionato, pronto ad aumentare la capacità produttiva in un mercato già afflitto da guerra dei prezzi. I modelli a pesi aperti, cioè modelli i cui parametri interni vengono messi a disposizione di altri sviluppatori, rendono invece difficile per qualunque impresa imporre prezzi elevati e quindi generare profitti.

La tesi ufficiale di Pechino, secondo cui le difficoltà della borsa cinese deriverebbero da un «rischio importato dall’estero», regge poco anche alla prova dei numeri. Tencent e Alibaba, i due giganti di internet poco esposti alla filiera dei chip, hanno perso oltre il 20% dall’inizio dell’anno, mentre il Fondo monetario internazionale ha ridotto la stima di crescita cinese al 4,6% per il 2026 e al 4,1% per il 2027. La Cina gestisce il calo delle borse in modo diverso dall’Occidente. I grandi fondi statali, riuniti sotto l’etichetta di «squadra nazionale» dalla stampa finanziaria, hanno dispiegato di recente circa 60 miliardi di yuan, quasi 9 miliardi di dollari, per sostenere i titoli legati all’intelligenza artificiale. Hanno potuto contare tra le altre cose anche su una linea di credito creata dalla banca centrale nel 2024 proprio per finanziare il riacquisto di azioni. Le perdite restano così all’interno del sistema economico, limitandosi a cambiare intestatario e andando a gravare sui bilanci pubblici.

Negli Stati Uniti, lo stesso squilibrio si manifesta attraverso il ricorso crescente al debito per finanziare gli investimenti nell’intelligenza artificiale. I quattro maggiori gestori di centri dati, Google, Amazon, Microsoft e Meta, hanno investito complessivamente oltre 1.100 miliardi di dollari dall’inizio del boom nel 2023 e prevedono di spenderne altri 745 soltanto nel 2026. Le stime di settore collocano la spesa dell’intero settore intorno ai 900 miliardi per quest’anno e a 1.400 miliardi nel 2027. Per finanziarla, i gruppi tecnologici hanno contratto prestiti per oltre 400 miliardi in pochi mesi. Il flusso di cassa disponibile dei quattro, cioè le liquidità che rimangono dopo aver coperto i costi operativi e gli investimenti, è sceso nel trimestre a 7 miliardi di dollari complessivi, il livello più basso degli ultimi dieci anni. Alphabet, la società madre di Google, ha chiuso in negativo per la prima volta dalla sua quotazione in borsa, mentre Meta ha visto il suo utile netto diminuire del 14%. Nel solo secondo trimestre Google, Microsoft e Meta hanno sottoscritto impegni futuri legati all’intelligenza artificiale per quasi 900 miliardi di dollari, tra affitti pluriennali di centri dati e contratti di acquisto, mentre Amazon non ha ancora reso pubblico il dato corrispondente.

Il confronto con i ricavi è il dato più istruttivo. Le stime disponibili collocano il giro d’affari mondiale dei servizi di intelligenza artificiale fra i 150 e i 220 miliardi di dollari l’anno. Perché gli investimenti programmati garantiscano i rendimenti che gli azionisti si attendono, servirebbero invece, secondo i calcoli citati dalla stampa economica, ricavi dell’ordine dei 2.500 miliardi di dollari, una cifra superiore all’intero fatturato attuale del settore tecnologico. Una quota consistente della spesa delle aziende, stimata come pari a circa un terzo, serve inoltre a sottrarre clienti ai concorrenti anziché ad ampliare il mercato.

Il sistema si regge infine anche sui finanziamenti incrociati, attraverso i quali i produttori di chip e gli sviluppatori di modelli si sostengono a vicenda acquistando gli uni i prodotti degli altri. Nvidia, che progetta i processori su cui funziona l’intelligenza artificiale, sarebbe in trattativa per garantire circa 250 miliardi di dollari di impegni assunti da OpenAI per l’affitto di un centro dati. Nello stesso fine settimana ha annunciato con la coreana SK Hynix una collaborazione dal valore dichiarato di 500 miliardi di dollari. Il legame con la borsa di Seul è dunque concreto e passa attraverso l’esposizione finanziaria dei fondi ai produttori coreani di chip di memoria. Goldman Sachs ha comunicato ai propri clienti che circa il 16% della sua esposizione verso i fondi speculativi riguarda direttamente i titoli dei produttori di memorie, mentre le richieste di garanzie aggiuntive avanzate nelle ultime settimane colpiscono proprio i fondi più esposti a tali aziende. Quando un fondo indebitato è oggetto di una simile richiesta, vende ciò che può liquidare più rapidamente, indipendentemente dal mercato in cui è quotato.

Quando il ciclo dei chip entra nelle buste paga

La Corea del Sud dipende dai semiconduttori più di qualunque altro paese industrializzato. Nel giugno scorso i chip costituivano il 43,8% delle esportazioni nazionali, con un valore in aumento di quasi il 200% rispetto all’anno precedente. Una concentrazione simile espone il paese agli stessi squilibri che si osservano negli Stati Uniti e in Cina, ma con una differenza. Altrove i profitti del settore restano alle aziende e ai loro azionisti. In Corea una parte è finita nelle buste paga e nei conti correnti dei lavoratori più qualificati e di parte dei nuclei familiari. Ciò è avvenuto attraverso tre canali.

Il primo canale è la partecipazione agli utili, di cui ho già scritto nei dettagli in questa newsletter. Le vertenze sindacali nel settore dei semiconduttori hanno prodotto conquiste senza precedenti. Nel 2025 SK Hynix ha concordato di versare ai dipendenti il 10% dell’utile operativo per dieci anni, mentre a maggio Samsung ha concesso, dopo la minaccia di uno sciopero di diciotto giorni, un premio pari al 10,5% dell’utile della divisione semiconduttori. In condizioni normali, accordi simili avrebbero garantito premi consistenti, ma non eclatanti. Sottoscritti al culmine del superciclo, con le due aziende avviate verso utili operativi complessivi nell’ordine dei 400 miliardi di dollari, producono invece cifre enormi. Le stime di settore collocano il monte premi di SK Hynix intorno ai 26.000 miliardi di won, circa 17 miliardi di dollari, e quello di Samsung vicino ai 38.000 miliardi, circa 25 miliardi di dollari. Per un tecnico della divisione memorie di SK Hynix il premio individuale potrebbe avvicinarsi ai 500.000 dollari quest’anno e agli 800.000 il prossimo, in un paese dove la retribuzione media annua si aggira sui 33.000 dollari.

Il secondo canale è il credito agevolato aziendale per la casa. Samsung ha introdotto per i propri dipendenti mutui fino a 500 milioni di won, circa 330.000 dollari, a un tasso annuo dell’1,5%, e SK Hynix offre prestiti analoghi fino a 100 milioni. Le stime di settore calcolano che tra premi in contanti e prestiti agevolati i due gruppi immetteranno nell’economia fino a 53.000 miliardi di won, circa 35 miliardi di dollari già entro il prossimo anno. Ma il diavolo sta nel dettaglio. La Banca di Corea ha alzato i tassi di interesse il 16 luglio, il primo rialzo in oltre tre anni, e da mesi ha messo in guardia dai rischi legati al debito dei nuclei familiari. Due imprese private stanno conducendo, nello stesso momento, una politica del credito di segno opposto a quella della banca centrale, prestando denaro a tassi molto inferiori a quelli di mercato a decine di migliaia di persone.

Il terzo canale è il trasferimento del risparmio verso la borsa, promosso attivamente dal governo. Lee Jae-myung è arrivato alla presidenza nel 2025, dopo il fallimento di un tentativo di colpo di stato, con l’impegno dichiarato di spostare la ricchezza nazionale dagli investimenti immobiliari giudicati «improduttivi» ai mercati azionari. Ha promesso allo stesso tempo riforme della struttura societaria dei grandi gruppi, accolte con favore dagli investitori. La risposta è stata imponente. Oggi circa metà della popolazione possiede un conto titoli, contro il 21% del 2019, e nel 2026 i piccoli investitori sono diventati i principali acquirenti del mercato. Dopo essere rimasti ai margini del grande rialzo del 2025, hanno ritirato capitali da banche e assicurazioni per trasferirli in borsa. A fine maggio le autorità di vigilanza hanno autorizzato sedici fondi negoziati in borsa che permettono di scommettere, con effetto moltiplicato, sull’andamento di singole azioni come Samsung e SK Hynix. In poche settimane vi sono confluiti oltre 7.000 miliardi di won, pari a 4,6 miliardi di dollari, mentre l’indice che misura la volatilità prevista della borsa coreana superava il massimo raggiunto durante la crisi finanziaria globale del 2008. La maggior parte di questi prodotti ha poi perso più del 60% dal debutto. Nel frattempo gli investitori istituzionali stranieri hanno venduto nel primo semestre azioni coreane per la cifra record di 97 miliardi di dollari, incassando i profitti realizzati. A comprare ai massimi sono stati i piccoli risparmiatori coreani. A vendere sono stati i fondi internazionali.

La seconda bolla

Le cronache di borsa tendono a trascurare il modo in cui questa nuova ricchezza può riversarsi sul mercato immobiliare. Kim Yong-beom, capo della segreteria presidenziale per le politiche economiche, aveva avvertito già a giugno che il passaggio decisivo sarebbe arrivato tra la fine dell’anno e l’inizio del prossimo, quando i premi saranno effettivamente versati e i proventi delle esportazioni affluiranno nell’economia interna. Aveva inoltre ricordato che, nella storia coreana, i flussi di questa natura hanno sempre finito per riversarsi nel settore del mattone. La divisione semiconduttori di Samsung liquiderà i premi nel primo trimestre del 2027. Sono importi calcolati sugli utili raggiunti al culmine del ciclo e destinati in larga parte a diventare anticipi per mutui trentennali, in un paese in cui il debito dei nuclei familiari sfiora già il 175% del reddito disponibile, il sesto valore più alto tra le economie avanzate.

Nel patrimonio dei nuclei familiari coreani, gli immobili rappresentano il 75% e le azioni appena il 9%, una sproporzione senza paragoni tra i paesi ricchi che riflette i decenni durante i quali il mattone ha reso più della borsa. I capitali ricavati dalla vendita di titoli e destinati all’acquisto di abitazioni a Seul sono passati da circa 680 milioni di dollari nel 2023 a 2,5 miliardi nel 2025, e nel primo trimestre del 2026 sono aumentati di un ulteriore 43% rispetto all’anno precedente. In aprile il 13,2% degli acquisti di case dal valore superiore al milione di dollari è stato finanziato con proventi di borsa, quasi il triplo della media degli ultimi cinque anni. Chi ha venduto le azioni in tempo sta cercando dove investire il ricavato, e nella struttura patrimoniale coreana l’investimento considerato più sicuro resta la casa.

I segnali più evidenti arrivano dai distretti dei semiconduttori. A Dongtan, la città nuova a sud di Seul dove vivono molti dipendenti di Samsung, i prezzi degli appartamenti sono aumentati del 9,6% dall’inizio dell’anno, il ritmo più alto del paese. Dopo l’accordo sui premi di maggio si sono inoltre moltiplicati i venditori disposti a pagare penali doppie pur di annullare contratti già firmati e rivendere a prezzi più alti. Il prezzo medio di un appartamento a Seul ha superato l’equivalente di un milione di dollari, un terzo in più rispetto al 2025. Lee aveva legato la lotta contro il caro casa a quella contro la disuguaglianza e il crollo della natalità, e voleva spostare la ricchezza dal mattone alla borsa. Ora rischia di lasciare al paese due bolle al posto di una, con il denaro che corre ancora più rapidamente verso la prima.

Chi guadagna e chi paga

Le due bolle stanno ridisegnando la geografia sociale del paese. Su 14,5 milioni di investitori individuali attivi, il 60,4% possiede azioni per meno di 10 milioni di won, circa 6.500 dollari, mentre 79.000 persone, appena lo 0,5% del totale, detengono da sole oltre metà della capitalizzazione del mercato. Il grande rialzo ha quindi arricchito in misura considerevole una quota minima degli investitori, mentre il crollo colpisce soprattutto chi è entrato per ultimo, ai prezzi più alti e spesso ricorrendo al debito. Secondo i dati diffusi da una delle maggiori società di intermediazione del paese, alla vigilia del rimbalzo quasi il 70% dei suoi clienti che possedevano azioni di SK Hynix era in perdita. Le conseguenze sono già visibili nei consumi, con i titoli dei grandi magazzini scesi quanto quelli dei produttori di chip.

Anche sul piano dei redditi i premi stanno creando nuove divisioni. I corsi universitari di ingegneria dei semiconduttori che garantiscono un’assunzione richiedono ormai punteggi di ammissione superiori a quelli necessari per accedere alle facoltà di scienze naturali dell’Università nazionale di Seul, l’ateneo più prestigioso del paese. Il fenomeno ha perfino un nome, sangdaejeok baktalgam, la «deprivazione relativa», cioè il senso di ingiustizia che nasce dal confronto con chi ha seguito un percorso simile e all’improvviso guadagna molto di più. Come hanno documentato svariate analisi, il malessere è più forte tra le persone dalle condizioni iniziali simili, come i compagni di corso e i colleghi della stessa generazione, e proprio per questo può risultare più bruciante rispetto alla distanza che separa i più dai miliardari.

Quando il rischio passa dalla borsa al credito

I crolli di borsa, presi da soli, hanno storicamente provocato meno danni delle crisi del credito. Diventano più pericolosi quando le azioni sono state acquistate a debito e le richieste di nuove garanzie costringono a vendite precipitose, come è accaduto a Seul negli ultimi giorni. Il pericolo cresce quando il debito comincia a finanziare investimenti che il mercato azionario non riesce più a sostenere. La costruzione dei centri dati finanziata con obbligazioni e fondi di credito privato ne è l’esempio più evidente a livello mondiale. Il credito privato consiste in prestiti alle imprese concessi da fondi anziché da banche e sottoposti a controlli molto più limitati. Il settore ha raggiunto un valore vicino ai 2.000 miliardi di dollari e nel secondo trimestre del 2026 gli investitori hanno già chiesto rimborsi per 22 miliardi. Questi fondi ricevono denaro da banche, assicurazioni, fondi pensione e gestori del risparmio, gli stessi soggetti ai quali affidano i propri patrimoni anche persone che non hanno mai comprato un’azione tecnologica.

Nel 2008 il coordinamento tra i maggiori paesi e gli accordi con cui le banche centrali si fornivano liquidità a vicenda impedirono che il crollo innescasse una spirale di ritorsioni commerciali. Oggi tale margine di intervento è più limitato, perché il protezionismo è tornato a essere uno strumento ordinario di politica economica e nessuno sembra disposto a sostenere il costo necessario per stabilizzare il sistema. La crisi, però, non nasce da un incidente esterno. Governi, grandi imprese tecnologiche, banche e fondi hanno scelto di moltiplicare gli investimenti nell’intelligenza artificiale e di finanziare tale corsa con una massa enorme di debito. Lo hanno fatto perché il sistema considera inaccettabile perdere terreno, anche quando rimanere indietro non significa affatto fallire o scomparire. Per un’impresa comporta minore accesso ai capitali e per un governo significa minore potere industriale e tecnologico. La concorrenza trasforma così ogni rallentamento in una minaccia e obbliga tutti a investire più di quanto il mercato possa assorbire. La bolla non è un eccesso del sistema, ma un esito del suo normale funzionamento.

*articolo apparso sul blog dell’autore il 1° agosto 2026