Il 9 aprile, mentre i prezzi delle azioni crollavano a Wall Street e nel resto del mondo, si sono verificate vendite massicce di titoli del Tesoro. “I Treasury statunitensi sono stati liquidati a un ritmo insolito, a livelli che storicamente hanno innescato l’intervento della Federal Reserve”, ha dichiarato Lale Akoner, analista dei mercati globali presso la società di brokeraggio eToro. Queste vendite hanno portato a un calo dei prezzi dei titoli, con un corrispondente aumento dei rendimenti: mercoledì 9 aprile, il rendimento dei titoli a 10 anni è passato dal 3,9% al 4,5%; il rendimento dei titoli a 30 anni è salito al 4,79%. Si è trattato dell’aumento più consistente dalla pandemia del 2020. Essendo indicizzato al tasso dei titoli di stato, il tasso dei mutui a 20 anni è aumentato di 20 punti base. Anche i rendimenti delle obbligazioni spazzatura sono aumentati. Lo stesso vale per le obbligazioni britanniche, australiane e giapponesi.
Nei giorni successivi i rendimenti sono scesi (cioè i prezzi delle obbligazioni si sono ripresi), ma resta da chiedersi perché le azioni siano scese. Soprattutto perché ciò è in contrasto con quanto accaduto in precedenti crisi, in cui gli investitori che hanno abbandonato il mercato azionario hanno richiesto i titoli del Tesoro come rifugio sicuro. Ad esempio, quando è scoppiata la crisi finanziaria del 2008-2009, i buoni del Tesoro sono saliti. Perché non è successo lo stesso durante la crisi attuale?
Tre spiegazioni
Una prima spiegazione del calo dei prezzi dei buoni del Tesoro è che la Cina ha venduto massicciamente, in risposta alla guerra commerciale scatenata da Washington. Si tratta di una spiegazione plausibile, ma non ci sono prove che la Cina abbia aumentato in modo significativo le vendite di obbligazioni negli ultimi giorni. E soprattutto, le disponibilità cinesi di Treasury statunitensi sono diminuite negli ultimi anni e ora si aggirano intorno agli 800 miliardi di dollari.
Una seconda spiegazione (avanzata dagli analisti di UBS e da altri) è che gli hedge fund sono stati costretti a vendere le posizioni che scommettevano sull’aumento degli asset. Questi fondi operano con un alto grado di leva finanziaria (cioè prendere a prestito per acquisire attività con un minimo di capitale proprio, il che equivale a costruire il capitale attraverso il debito). Quindi, quando il mercato non si muove nella direzione delle loro scommesse (al rialzo o al ribasso), devono raccogliere liquidità a tutti i costi, sia perché devono ricostituire le garanzie collaterali stipulate nei loro contratti con i finanziatori, sia perché devono rimborsare i clienti che chiedono il rimborso dei loro investimenti. Da qui le vendite forzate di titoli del Tesoro, che sono altamente liquidi.
La terza spiegazione del calo dei prezzi delle obbligazioni è legata a una questione fondamentale: la sfiducia degli investitori. In altre parole, la domanda di titoli del Tesoro non sarebbe aumentata nella stessa misura dell’offerta perché la fiducia degli investitori sarebbe diminuita. Questo è il motivo per cui i titoli del Tesoro non sono serviti come riserva di valore di fronte alla crisi. Secondo un analista di Bloomberg, “è stato inviato un messaggio… la fiducia degli investitori non può più essere considerata garantita. È possibile che gli Stati Uniti diventino un luogo meno attraente per gli investimenti a lungo termine. Politiche imprevedibili e una crescita più bassa potrebbero portare a maggiori preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale”.
Ricordiamo due precedenti: nel 2011 Standard & Poor’s ha declassato il rating del debito statunitense da AAA a AA+ per la prima volta nella storia. E Fitch ha fatto lo stesso nel 2023. L’argomento era il crescente deficit di bilancio e la “mancanza di governance”. L’effetto non è stato significativo, in termini pratici, ma dimostra il timore che a un certo punto gli Stati Uniti non saranno in grado di pagare il proprio debito. O che debbano aumentare significativamente i tassi offerti per rifinanziare il proprio debito. Ciò aumenterebbe notevolmente l’onere del servizio del debito, oltre ad avere un impatto sul valore di altre attività finanziarie.
Questi problemi sono legati al disavanzo delle partite correnti e a quello fiscale, oltre che all’andamento della posizione di investimento degli Stati Uniti. Li presentiamo brevemente nei tre grafici seguenti.
Deficit delle partite correnti, posizione netta degli investimenti e deficit fiscale degli Stati Uniti in prospettiva
Il primo grafico mostra l’evoluzione delle partite correnti negli ultimi 44 anni. Per i lettori che non sono economisti, il conto corrente registra gli scambi di beni (automobili, patatine, soia, ecc.) e servizi (trasporto merci, turismo, ecc.), nonché i flussi di capitale in uscita e in entrata per interessi, profitti, royalties, stipendi e così via.
Tra il 2022 e il 2024, il deficit medio annuo ha superato i 1.000 miliardi di dollari. Nel 2024 ha raggiunto i 1130 miliardi di dollari.
Se il saldo delle partite correnti è negativo, deve essere finanziato da un’eccedenza del conto capitale. In altre parole, i residenti devono vendere beni agli stranieri o contrarre prestiti. Se l’afflusso di capitali non copre il deficit delle partite correnti, cioè se la bilancia dei pagamenti è in deficit, la Banca Centrale perderà riserve; il contrario avviene se c’è un surplus della bilancia dei pagamenti.
Il risultato è la posizione netta degli investitori internazionali. Si tratta della differenza tra gli investimenti effettuati dai residenti del paese all’estero (attività) e gli investimenti effettuati dagli stranieri nel paese (passività). Questo dato è illustrato nel secondo grafico:
Dal 1990, la posizione netta degli investimenti internazionali degli Stati Uniti è negativa, e lo è sempre di più. Alla fine del 2024, si attesterà a 26.230 miliardi di dollari: le attività ammonteranno a 35.890 miliardi di dollari e le passività a 62.120 miliardi di dollari. Alla fine del 2023, la posizione netta era negativa per 19.850 miliardi di dollari. In altre parole, è aumentata di oltre il 30% tra il 2023 e il 2024.
Infine, presentiamo un terzo grafico sull’evoluzione del debito nazionale lordo nell’ultimo decennio.
Ricordiamo che il debito nazionale è l’ammontare di denaro preso in prestito che il governo federale ha accumulato nel tempo. È composto dal debito detenuto dal pubblico e da quello dovuto alle agenzie governative (ad esempio, la previdenza sociale). Il più importante dal punto di vista economico è il debito pubblico. Questo debito è stato venduto sui mercati del credito e ha un’influenza diretta sui tassi di interesse. Si tratta di investimenti in Buoni del Tesoro (con scadenza a 10 anni o più), T-Notes (con scadenza da 1 a 10 anni) e T-Bills (con scadenza da 4 a 52 settimane), venduti in transazioni private.
Il debito pubblico a marzo 2025 raggiungerà i 36.220 miliardi di dollari. Il debito pubblico ammonta a 28.960 miliardi di dollari. Il debito intra-governativo ammonta a 7260 miliardi di dollari. Il 77% del debito totale è detenuto da residenti negli Stati Uniti (la Federal Reserve è il principale detentore, con 520 miliardi di dollari, pari al 15% del totale). Il 23% è costituito da debito estero (i creditori comprendono banche centrali e altri enti statali, investitori e società straniere). Il Giappone detiene 1.100 miliardi di dollari, pari al 3% del totale; la Cina 800 miliardi di dollari, pari al 2%; il Regno Unito 690 miliardi di dollari, pari al 2%. Altri paesi detengono 5,3 trilioni di dollari
La globalizzazione dei capitali, il dollaro e il deficit delle partite correnti
Partiamo dai primi due grafici, il deficit delle partite correnti e l’economia statunitense sempre più indebitata. Il quadro di riferimento è la globalizzazione del capitale. Ciò significa che il rapporto capitalistico si è diffuso e che il pianeta nel suo complesso è il terreno operativo del capitale più concentrato.
Una delle conseguenze fondamentali di questa globalizzazione è che la mobilità degli investimenti ha aumentato il potere del capitale sul lavoro. Questa tendenza si è intensificata dopo la crisi capitalistica della metà degli anni Settanta. A causa dell’intensificazione della concorrenza in quegli anni (in particolare l’ingresso di aziende giapponesi e tedesche nel mercato statunitense) e della sovrapproduzione, i capitali più potenti dei paesi centrali hanno spostato molti investimenti in paesi o regioni dove i salari erano più bassi. Si sono anche rivolti a paesi che offrivano loro agevolazioni fiscali o un accesso privilegiato alle fonti di materie prime, oltre a bassi salari e alti tassi di sfruttamento.
Le aziende hanno apertamente minacciato i sindacati di trasferire le loro attività nel “terzo mondo” se non avessero accolto le loro richieste. E, di fatto, lo hanno fatto. Il Messico settentrionale, con le sue maquiladoras, è un caso emblematico. Le catene globali del valore, tra paesi industrializzati e “arretrati”, sono un altro esempio. Le aziende che producono scarpe da ginnastica in Vietnam o in Cambogia sono un altro esempio, e potremmo continuare. Questo processo è stato particolarmente intenso negli Stati Uniti. Di conseguenza, la quota di occupazione industriale rispetto all’occupazione totale è scesa dal 25% del 1977 a meno del 10% nel 2019.
La globalizzazione della produzione e della realizzazione del valore e del plusvalore è stata quindi una caratteristica dominante del periodo. Non c’è stata alcuna truffa negli Stati Uniti (questa illusione è solo opera di un personaggio grottesco come Trump), ma uno sfruttamento intensificato e globalizzato del lavoro. Ciò ha contribuito a ripristinare la redditività del capitale. Quando un’azienda, ad esempio, investe o ha investito in Messico per vendere il suo prodotto negli Stati Uniti, pagando solo una frazione dei salari che pagherebbe negli Stati Uniti e producendo con tecnologie all’avanguardia, si appropria di un valore aggiunto. E questo è accaduto, e continua ad accadere, su scala globale.
Tuttavia, il processo non è lineare, perché le aree nazionali di valore non sono omogenee. L’economia globale non è un insieme astratto e piatto, ma concreto. Le aree di valore nazionali o regionali sono costruite su diversi livelli di produttività (sviluppo tecnologico) e di valore della forza lavoro e sono collegate da tassi di cambio. Questo porta a una gerarchia di valute, con il dollaro come valuta mondiale.
Ricordiamo che il dominio del dollaro come valuta mondiale è sopravvissuto al crollo del sistema di Bretton Woods e al declino della quota degli Stati Uniti nel PIL mondiale. Inoltre, la sua quota nel commercio mondiale, nel debito internazionale e nel credito internazionale non bancario è superiore alla sua quota nel commercio, nell’emissione di obbligazioni e prestiti internazionali e nei prestiti transfrontalieri. Anche dopo la crisi finanziaria del 2008-2009, la sua quota di debito internazionale e di prestiti bancari è aumentata. Nessuna valuta ha rivaleggiato con il dollaro in questo ruolo. All’inizio degli anni 2000 sembrava che l’euro potesse sfidarlo, ma non è stato così. Il ruolo dell’euro come valuta internazionale è bloccato intorno al 20%. Per il momento, anche il renminbi non è riuscito a sostituire il ruolo del dollaro (fonte: “The Stealth Erosion of Dollar Dominance: Active Diversifiers and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies”, Serkan Arslanalp, Barry Eichengreen e Chima Simpson-Bell, IFM, WP/22/58, 2022).
Ciò significa che il capitale monetario – l’accumulo di plusvalenze prodotte a livello globale – finché viene mantenuto come riserva di valore, o tesaurizzato, viene fatto principalmente attraverso l’acquisto di attività finanziarie denominate in USA e/o in dollari. Questa situazione assume particolare importanza in presenza di quella che Marx chiamava pletora di capitale: il capitale viene mantenuto allo stato liquido, cioè non viene reinvestito nella produzione. Valutato dal plusvalore prodotto e realizzato in diversi paesi e regioni, questo capitale vede nel dollaro e nell’economia statunitense un bene rifugio. Gran parte di questo capitale è entrato negli anni precedenti la crisi finanziaria. Da qui l’afflusso di capitali che sta finanziando il deficit delle partite correnti, contribuendo a finanziare il deficit di bilancio e, per il momento, a sostenere il valore del dollaro.
La prospettiva di una crisi del dollaro come valuta globale
Esiste quindi un conflitto tra il ruolo del dollaro come valuta nazionale e il suo ruolo come valuta globale. Come moneta nazionale, e secondo i modelli tradizionali del commercio internazionale, il dollaro dovrebbe deprezzarsi a causa del deficit delle partite correnti. Ma nel suo ruolo di valuta mondiale, è essenziale che incarni il valore e che sia un mezzo di accaparramento. Va aggiunto che questo ruolo spiega l’afflusso di capitali e il conseguente finanziamento dei deficit.
Il problema, tuttavia, è che il dollaro, in quanto valuta globale, galleggia su un mare di debiti, il che è intrinsecamente contraddittorio con il suo ruolo di valuta globale. La necessità di finanziare i due deficit – corrente e fiscale – continua a crescere. Ad esempio, entro il 2025 il governo statunitense dovrà rifinanziare un debito di 7.000 miliardi di dollari. Il deficit delle partite correnti non accenna a diminuire e le misure protezionistiche appena attuate da Washington non faranno che peggiorare la situazione. La prospettiva di una recessione globale – in un contesto di sovrapproduzione, guerra dei prezzi e scontri geopolitici – è reale. Una depressione globale innescherebbe una gigantesca distruzione di valore. Il dollaro non ne sfuggirebbe. Tuttavia, in quanto moneta del mondo, deve essere potenza, “quella forma sociale assoluta della ricchezza, sempre pronta e pronta a colpire”. È su questa base che “funziona come mezzo universale di pagamento, come mezzo universale di acquisto, e come materializzazione sociale assoluta della ricchezza in generale (ricchezza universale)” (le citazioni sono da Marx, Il Capitale, Libro I). Questa contraddizione tra il ruolo del dollaro come moneta mondiale e i giganteschi debiti che si stanno accumulando è la causa ultima della sfiducia degli investitori.
I sintomi non sono nuovi. Negli ultimi anni, Cina, Russia (prima dell’invasione dell’Ucraina) e Turchia hanno acquistato oro. Anche l’India, nel 2024. Tra il 2022 e il 2024, le banche centrali hanno acquistato più di 1.000 tonnellate d’oro all’anno. La giustificazione: “è denaro privo di rischio”. È anche “l’unico bene che non è una passività di nessun governo”. Da parte loro, la Cina, l’Arabia Saudita e il Brasile hanno ridotto le loro disponibilità di buoni del Tesoro.
Il calo dei prezzi dei buoni del Tesoro durante l’attuale crisi è un altro segnale di allarme. Tutto fa pensare che questa contraddizione del dollaro possa portare, a un certo punto, a una grave crisi monetaria e finanziaria. Ad esempio, se gli investitori iniziassero a chiedere tassi più alti per finanziare il deficit di bilancio degli Stati Uniti, o se gli afflussi di capitale negli Stati Uniti venissero limitati. In quest’ultimo caso, si verificherebbe una crisi della bilancia dei pagamenti che spingerebbe a svalutare il dollaro. Con l’aggravante che gli Stati Uniti possono pagare i propri debiti emettendo la propria moneta. Se ciò accadesse, la svalutazione del dollaro accelererebbe e i creditori (banche centrali, istituzioni finanziarie, imprese e altri detentori di titoli del Tesoro) subirebbero enormi perdite. Ognuno di questi scenari scatenerebbe una crisi all’interno dei paesi interessati. In particolare, sarà necessario monitorare gli sviluppi della crisi immobiliare che si sta sviluppando in Cina. E i cambiamenti in atto a livello geopolitico, che a volte potrebbero far pensare alla formazione di blocchi economici sempre più tesi.
*articolo pubblicato sul blog dell’autore il 15 aprile 2025.
